作為國企改革的重要突破口，混改正在加速邁入“升級版”，資本市場將成為深化混改的重要陣地。

國務院近日發文鼓勵混改試點企業上市。專家分析，目前央企和國企的資產證券化率還有較大的提升空間。資本市場在國企混改中將大有作為，積極推動國企上市、提升國有資產證券化率有望發揮多重積極效應。

國企上市仍存較大空間

國務院近日印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》(下稱《意見》)，提出了進一步提高上市公司質量17條政策舉措。

《意見》指出，鼓勵和支持混合所有制改革試點企業上市。發揮證券市場價格、估值、資產評估結果在國有資產交易定價中的作用，支持國有企業依托資本市場開展混合所有制改革。

目前，從中央企業到地方國企，多家混改企業正在積極推動上市。國資委公布的數據顯示，十八大以來，中央企業實施混改3700多項，引入非公資本超過1萬億元，混合所有制企業戶數占比超過70%，比2012年年底提高近20個百分點。中央企業資產總額的65%已進入上市公司，營業收入的61%、利潤總額的88%來自于上市公司。

國家發改委經濟體制與管理研究所企業研究室副主任李紅娟告訴第一財經記者，以國有資產證券化推進國企市場化改革形式得到了普遍推廣，各地國有資產證券化的步伐正在加大加快，從中央到地方不同層級的多家國企對企業上市進行了布局，地方國有資本證券化率也隨著一系列國企配套改革政策的推進得到進一步提高。

從國有資本證券化的改革實踐看，各地國企改革文件中，對國有資本證券化提出了明確的目標計劃，多數省份提出到2020年底國有資產證券率達到50%以上。例如，上海、北京、天津等地提出省屬企業資產證券化達到50%以上，山東提出達到60%以上，江西提出達到70%以上，浙江提出要達到75%。

李紅娟表示，在新一輪以“管資本”為主的改革政策強勁推動下，國有資產證券化率得到了顯著提升，深圳、杭州、廣州等城市國資證券化率均已超過50%，但是較國際上一流的集團企業的證券化率，目前央企和國企的資產證券化率整體還是偏低，還有較大的提升空間，甚至在國內同比水平下，有的地方國企資產證券化率還不足14%，明顯低于央企和非國企。

據工銀國際測算，2019年底國企資產證券化率僅為21.3%，其中地方國企的資產證券化率僅為13.7%。國企資產證券化率較低的服務業、交通運輸業等領域或將釋放出超過十萬億的增量上市資產。

并不是所有混改企業都要上市

《意見》鼓勵和支持混合所有制改革試點企業上市。中國企業聯合會研究部研究員劉興國告訴第一財經記者，混改企業是國有企業中體制機制更為優化、效率效益更加合理的群體，顯然更能滿足上市條件，理所當然應當是培育上市的優先選擇。

對混改企業來說，上市有多方面的意義。劉興國分析，一是對混改效果的肯定;二是對混改企業的持續支持，以及推進混改進一步深化，完成二次混改;三是為混改參與方提供市場化退出渠道。

李紅娟對第一財經記者表示，我國企業的上市條件是較為苛刻的，混改企業如果能夠上市，說明其經營能力符合上市條件，公司經營狀況良好，且盈利能力強，經營能力得到市場的認可?；旄钠髽I上市可以提高企業的知名度，獲得更大的融資能力，提高社會資本對企業的投資信心，提升公司的競爭力。

9月24日，中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司首次公開發行并上市通過中國證監會第十八屆發行審核委員會2020年第142次發審委會議審核，成為發改委混合所有制改革試點、國資委“雙百行動”首單主板過會企業。

中金珠寶董事長陳雄偉此前接受第一財經記者采訪時表示，深化改革是中金珠寶唯一的出路。中金珠寶制定了“混”與“改”緊密結合的工作方針，“引資本”、“轉機制”再“IPO上市”三部曲。此前中金珠寶通過增資擴股引入中信證券、京東、興業銀行、中融信托、建信信托、越秀金控和浚源資本等戰略投資者，還引入了下游30家省級優質加盟商作為產業投資者。

國家發文鼓勵混改企業上市，但并不是意味著所有混改企業都要追求上市。李紅娟表示，應當因地制宜、因企施策、分類分層推進混改企業上市。對已經上市的混改企業，需要以引入積極股東的方式實質性推進“二次混改”。對主業處于競爭領域的國有企業，尤其是央企集團層面以下企業，全面推進混合所有制改革，鼓勵支持企業將優質資產上市進行深度混合所有制改革，進一步放開資本進入的行業和領域，提高國有資產證券化率和搞活國有企業。

事實上，混改企業上市也存在一些弊端，對企業的生產經營和發展情況提出了更多考驗和更高要求。李紅娟分析，比如對于信息披露的質量更加重視，企業的隱蔽性和企業發展的自由度將有所降低等，不利于企業管理人員長遠利益的規劃和考量。另外，只要資本進入市場化融資平臺，那就意味著將面臨更多的投資風險和不確定的回收利潤預期。

“因此，混改企業上市，不要盲目追求政策效應或者短期利益，應當增強綜合考慮企業實際情況，全面提升企業核心競爭力，建立現代化的治理體系和運行機制，當具備較強的競爭優勢和風險防控能力后再擇機上市更為穩妥。”李紅娟說。

推動國企改革走向縱深

除了改善企業治理、實現從管企業向管資本轉變之外，優化國企股權結構和融資模式、提升國企資產證券化比重還有其他積極的正向外溢效應。

在中國經濟逐步形成雙循環新格局的背景下，資本市場在國企混改中將大有作為，積極推動國企上市、提升國有資產證券化率有望發揮多重積極效應。

劉興國表示，依托資本市場實施混改，即可以借助資本市場的價格發現機制，合理確定混改股權出讓價格，避免國有資產流失;也可以充分發揮資本市場競爭機制作用，引入優質戰略投資者。資本市場的介入，將有助于推進國有企業加快實施混改。

此外，推動國企上市對于降低國企較高的杠桿率有重大意義，有助于防范化解重大風險。

工銀國際首席經濟學家程實分析，資產證券化對于提升國企效益、優化其債務結構有積極的意義。一方面，上市央企和地方國企的總負債占比低于其總資產占比，凸顯出直接融資對于間接融資的替代作用。另一方面，上市央企和地方國企的利潤總額占比均大幅超過其資產、負債比重，體現出其經營效益遠高于非上市國企。

程實還表示，國企上市有望兼顧“管資本”與“穩民企”，優化國企股權結構和融資模式與緩解民企融資“難”和“貴”在某種意義上形成了對偶問題，國企資產證券化不僅有利于去杠桿和防范風險，也減少了對民企在間接融資方面的擠出效應。

工銀國際發布的研報顯示，在貸款占社會融資比重超過七成的中國金融系統中，民企更加依賴于間接融資，但融資能力卻與其在經濟體系中發揮的作用不相匹配。比如，僅從境內人民幣貸款余額看，對于中小型企業和微型企業，除國有與集體之外的企業占比均值在五成以上。由此可見，如果能優化國企的融資模式，也有望減少對民營和中小微企業在間接融資方面的擠出效應，緩解其融資“難”和“貴”的壓力。